关于光伏电站资产证券化

发布时间：2020-03-31 09:49:45

在2019年6月，协鑫集团就拟将旗下的协鑫新能源51%的股权出让给华能集团，直到今年1月，协鑫新能源最终达成以出售电站资产的方式与华能集团展开合作。2020年1月20日，协鑫新能源宣布向华能集团出售7座光伏电站，总装机容量294MW，交易金额为10.0013亿元，双方未来还在计划GW级的电站交易，给整个光伏行业带来震动。此次成交意味着协鑫集团多年来狂飙突进的下游战略宣告终结，而终结协鑫下游战略的正是目前光伏行业普遍面临的融资难问题。

 

光伏行业融资难，是由光伏行业本身的特点所决定的。由于光伏发电的可替代性较大，所以市场对光伏电力的需求是富有弹性的；而同时又由于光伏行业属于资本和技术密集型行业，具有资金需求量大、投资回收期长等特点，这就决定了光伏发电的供给是缺乏弹性的，所以业界普遍存在融资困难的问题。

 

光伏行业融资困难也与融资途径单一有关，与当前来看，我国光伏企业的融资模式主要有以下三种：资本市场上市融资，银行借贷融资，以及政府补贴。而目前这三种融资渠道都已经越收越窄，尤其是在“531”新政之后，受光伏政策硬着陆及补贴拖欠的影响，许多光伏企业的资金链都绷到了极限，上市公司的股价更是长期低迷，股权融资通道近乎失效，只能选择高成本的商业银行信贷融资，且多为较高利率的短贷。

 

所以，虽然中国光伏行业发展了这么多年，已经成为中国最具有国际竞争力的产业，但融资模式其实仍然相当单一，主要以银行贷款为主（占比80%）。在行情好时，银行信贷确实会提供支持作用，倘若行情下滑，银行就会快速收窄放贷，例如尚德的资金链断裂以及超日的资金短缺等多家上市公司都出现过类似的情况。

 

可以说，目前光伏产业金融发展程度和光伏产业的融资需求是不太相符的，其单一的融资模式和有限的融资渠道已经成为制约光伏产业发展的重要障碍。

 

面对资金链短缺乃至断裂的问题，不少光伏企业甚至选择“断臂求生”——通过出售转让自己名下的光伏电站来回笼资金，然而转让光伏电站虽然可以解决一时的燃眉之急，但其实却是饮鸩止渴。一方面，光伏企业可出售电站资产规模的绝对值有限；另一方面，光伏产业可转让电站资产的规模的增长远远落后于融资需求的增长。

 

 

如果想要长远地、规模地解决融资难问题,目前的情势要求光伏企业必须要摆脱过去那种单一渠道的融资模式和传统金融模式的风险控制思维，尽可能地发掘新的融资渠道和模式，光伏电站资产证券化（ABS）正是这样一条具有可行性的道路。

 

此处的资产证券化不同于传统的以电站资产做抵押来发债的模式，而是以光伏电站所发出来的电的收益权作为抵押来发债。

 

传统的那种模式，要求必须以电站资产或者土地做抵押来控制风险，这也是光伏企业融资难的根本原因，因为这意味着，光伏企业若想要拿到贷款，除了准备好20%资本金，还要对贷款提供额外的等额担保。而目前我国光伏企业每年新增的投资规模在1400亿以上，按自有资金占20%来算，就意味着至少还要有1120亿元需要从资本市场来融资。传统的抵押模式根本不可能解决这每年高达1120亿元的融资需求，光伏企业必须要在资本市场发掘出新的融资渠道。

 

就像最开始说的，光伏发电本身的特点就决定了它的初始建设投资会非常之高，回收周期也会非常之长（20年之久），但是其优点也正在于此——初始成本高，但是后续运营成本低；回收期长，同时也会产生长期持续且稳定的现金流（20年电价补贴，详见《关于积极推进风电、光伏发电无补贴平价上网有关工作的通知》）。用光伏电站所产生的长期持续且稳定的现金流，而不以电站本身作为抵押，在此基础上通过结构化的设计进行信用增级，发行资产支持证券的过程，就是所谓的光伏电站资产证券化。

 

通俗点来说，就是把光伏电站未来二十年发出来的电在当下就打包好卖掉，实现资金的提前回笼。其具体操作如下：原始权益人（通常来说是电站所有者）将光伏发电收益权，作为基础资产，出售给投资银行等特殊目的机构（Special Purpose Vehicle），再由这个SPV来设立一个专项计划，在金融市场上发行资产支持证券。于是，非流动性基础资产经过一系列的组合和打包，就成了可以在金融市场上交易的债券（ABS）。

 

接下来笔者将以国内首单光伏发电ABS案例：中银证券——深能南京电力上网收益权资产支持专项计划来做具体阐述。

 

深圳南京能源控股作为本次资产证券化的原始权益人，以光伏电站的上网电费收益权作为基础资产，转让给中银证券，该机构作为计划管理人，设立中银证券-深能南京电力上网收益权资产支持专项计划，在资本市场上发行“中银证券-深能南京电力上网收益权资产支持专项计划”募集资金，并作为买方，代表专项计划认购人（即资产支持证券投资者）购买相应基础资产。项目公司同时作为资产服务机构为基础资产的运营管理提供服务。广发银行深圳分行作为监管人，中国银行深圳分行作为托管人。具体如下图。

 

 

光伏电站资产证券化的逻辑起点是基于资产的信用来发行证券，光伏电站资产证券化的核心在于资产融资而非主体融资。这个怎么理解呢？就是发债的核心在于电站，而不在于这个电站属于谁。这就淡化了对发行人主体资质的关注；只要其名下的电站资产信用优良，能够产生稳定和可预期的现金流，就可以开展资产证券化业务。如此一来，即使是一些资金实力较弱与主体信用级别较低的中小企业，也能获得相当程度的金融支持。

 

然而目前成功发行的ABS只有寥寥几例，光伏电站资产证券化进程缓慢，究其原因，根本还是在于对光伏电站未来所产生的电费收入无法量化控制风险。因此，如何对这个核心要素进行确权、增信，就是推动光伏电站资产证券化进程首先要解决的问题。

  

光伏电站未来的电费收入，是由上网发电量和上网标杆电价共同构成的，因此解决问题的最终方向无非是两块：一是上网发电量，二是上网标杆电价。

 

我们先就电站上网发电量问题来谈。

 

首先，光伏电站质量风险就是避不开的话题。按照国家标准，电站需要运营 25 年左右，且在25年后其功率衰减率不能超过20%。因此，产品质量就是光伏电站能否保持长期盈利的关键。目前，大量二流乃至三流组件充斥国内市场，功率虚标现象普遍存在，而产生这种现象的原因来自于多个方面。

 

一方面，由于2016年6月30日之前，国内光伏上网电价调整的时间节点集中在年中，光伏电站项目为了赶上补贴政策，急于赶在630之前建成并网，导致从项目立项到并网通常都在抢工期，涌现了很多施工质量问题，对后期电站运营带来了较大的困扰。

 

另一方面，因为之前所提到的补贴拖欠问题，电站运营商没钱付给整机制造企业设备费用，而整机制造企业费用又将压力转移给了零部件供应商，如此恶性循环就导致整个产业链出现诸多隐患，光伏电站的质量问题愈发突出。

 

2015年，鉴衡认证中心曾对32个省市的425个光伏电站所用组建进行检测，发现有30%建成3年的以上电站出现了不同程度的质量问题，有些电站设备衰减率上升到68%，如果组件一年衰减超过5%，照此速度，5年后这个电站就将报废。

 

电站质量将是未来光伏电站资产证券化道路要面临的第一只拦路虎！

 

除此之外，光伏电站产权问题也是一大隐忧。由于抢工期，普遍存在“未取得批准而先行建设”、“未取得备案即开工”等情况，可能导致电站未来面临行政罚款，影响项目收益，甚至导致融资主体不适格，失去发债资格。

 

而“弃光限电”的问题对上网发电量的影响也不容忽视。弃光将造成设备无法正常利用，发电量和发电收益低于预期，资产证券化模式下，运营企业（即差额补足承诺人，通常也是发起主体）将首当其冲。

 

接着，我们再来说上网标杆电价的问题。上网标杆电价由政府制定，政策的变化也会影响到光伏电站发电收益的稳定性。从长期来看，电价补贴逐步下降是确定的，现行光伏项目的上网电价也将在后续几年逐步下调。

 

并且，光伏发电电费构成中来自国家统一政策标准发放的中央财政补贴部分，可以纳入资产证券化基础资产，而来自地方财政补贴的部分，则不可以作为资产证券化的基础资产，而目前来自国家的补贴大幅退坡，电站的电费收入就只有依赖于地方财政补贴，而一旦这个部分不能用来发债，或许光伏电站债券的收益率将不再那么诱人。

 

可以说，光伏电站资产证券化的进程取决于对未来电费收入的风险控制，而要解决这个问题，企业必须多管齐下。

 

 

其一，引入第三方评估机构。由第三方机构负责光伏系统的检测、评估工作，为光伏系统的质量、技术控制提供重要保障，对融资方、保险公司等机构来说有其作为保障则可以大大降低融资风险；同时，一些第三方机构也开始切入项目融资的角色——凭借其为电站质量、技术提供保障的独立第三方地位，反过来取得金融机构、保险公司及再保险公司的背书，帮助业主进行融资。

 

其二，发行主体主动担任起差额支付承诺人的角色，对计划资金不足以支付资产支持证券的差额部分承担补足义务，可以为资产支持证券的偿付提供极强的外部信用支持。

 

其三，设计灵活叠加的增信机制。通过资产证券化优先级平行结构的设计，实现融资期限的灵活设置与安排，从而达到流动性主动管理的目的，如深南电力的ABS证券设计。

 

 

除此之外，银行和政府及行业协会也要出力。通过中央和地方政府、行业协会建立银企合作平台，加强银企对话沟通，消除银企双方的信息不对称，鼓励金融机构根据光伏产业发展及光伏电站建设特点，来开发如资产证券化这样多元化的金融产品。

 

同时，政府对电价补贴的下调应循序渐进，具有可预期性。并且拖欠的补贴也得及时发放，且补贴发放程序要简化，这样可以减轻整个产业链的现金流压力，提高银行金融业、保险业对光伏产业可持续发展的信心，无形中也会降低光伏企业的融资成本。

 

金融作为现代经济的核心，是新能源产业规模和水平迅速壮大的催化剂，补贴只能作为行业初诞时的助推，我国产业光伏发展已相对成熟，再揪住奶嘴不放已没有意义。平价时代已拉开帷幕，在这个转型的关键时刻，融资模式与融资渠道是否完善，关乎光伏产业能否真正走上独立自主的发展道路。

 

作者：PGO光伏绿色生态合作组织行业研究部 张国成